1.首先，我们通过投入产出表测算各行业的影响力系数、感应度系数、直接消耗系数。

（1）原油对各行业影响、受到其他各行业的影响，均低于平均水平；（2）其他行业对原油的需求，相比原油对其他行业的需求更强；（3）原油产业链的中游加工相比于上游开采，对其他行业影响程度更大。（4）原油价格的影响集中体现在中上游行业。对标2022年初前两个月油价大涨期间，产业链的利润分布也首先表现为中游受损。具体来看，化工行业对中游的原油冶炼、上游的原油开采都有较高的依赖度，交运板块对原油冶炼有较高的需求，而能源、金属开采等也需要原油冶炼的较高投入。

2.油价上涨时，中游冶炼层面因“一次消费”比例高而受到直接影响，下游产业则受到衍生的间接影响。

原油冶炼到中下游传导，主要投向交运、化工板块、其他板块。而下游最终需求主要来源于交运、建筑安装及材料两大板块。中游冶炼对原油“一次消费”比重高，如精炼达到77%，油气更是达到100%，会受到油价波动的直接影响，进而再逐步传导到下游的原油消费板块。相比之下，原油价格对石化行业的影响主要在中间环节内部传导。

3.原油价格开始上涨当年、次年对各行业的利润增速预测有不同维度影响。

原油价格上涨当年，中下游板块的计算机、轻工、医药生物、电气设备、地产、纺织服装等行业，年报调整后的利润增速预期，和真实增速相比往往被低估了；而上中游的采掘、钢铁、有色、化工、机械设备，下游的建筑建材、汽车、通信、电子、国防军工、食品饮料等利润则容易被高估。按照之前三轮油价上涨周期的经验，油价开启上涨的第二年多处于原油价格上涨的后半段。历史经验显示，采掘业的利润增速预测甚至超过前一年，但其真实利润增速平均会有所削弱，容易造成利润高估。整体来看，除采掘、国防军工、商贸外，其他行业估测偏差基本在2个百分点以内。下游板块的电气设备、电子、建筑装饰、农林牧渔、商业贸易、食品饮料、通信等平均出现不同程度的低估，而上游以采掘为首、包括钢铁、有色行业易出现惯性高估。

油价上涨对各行业影响的定量测算

1.三大系数看原油和各行业投入产出关系

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我们依据2018年投入产出表测算了各行业的影响力系数和感应度系数，并寻找原油相关行业的溢出效应。（1）影响力系数衡量的是该部门最终产品生产对其他部门产出的需求程度(生产一单位原油，需要投入多少单位其他部门资源)，指数大于1代表最终产品生产相对其他部门产出影响力强于社会平均水平。上游的原油和天然气开采，中游的石油加工、炼焦及核燃料加工的影响力系数分别为0.66和0.92，石油产业链中游的影响要强于上游。整体来看，原油生产、价格对其他部门需求程度并不算强；（2）感应度系数衡量的是该部门对其他部门产品需求相比于社会平均需求的程度(生产一单位其他产品，需要投入多少单位原油)，中游石油加工、上游石油开采的系数分别为0.93和0.7，表示其他部门对石油部门的需求要低于社会平均需求程度。

依照上述两个系数，可以获得三个初步结论：（1）原油对各行业影响、受到各行业的影响，均低于社会平均水平；（2）其他行业对原油的需求，相比原油对其他行业需求的影响更强；（3）原油产业链中游加工相比于上游开采，对其他行业影响更大。

第三个系数是直接消耗系数，该指数介于0~1之间，数值越高代表产出端行业对投入端行业的直接依赖性更强。按照2018年投入产出表计算的直接消耗系数，以及相应的传导关系，原油价格的集中影响主要体现在中上游。历次原油价格上涨过程中，中游行业利润增速先升后降，今年初油价上涨期间，产业链利润也表现为中游受损，这点和原油消费进口依赖度、一次消费行业集中度“双高”有关。

具体来看，化工行业对中游的原油冶炼、上游的原油开采都有较高的依赖度，交运板块对原油冶炼环节有较高的需求，而能源、金属开采等也需要原油冶炼较高的投入。基础化学材料、农药、化肥对上游原油开采的直接消耗系数较高，都在3个百分点之上。合成材料、基础化学材料和化纤制品对中游原油冶炼的直接消耗系数较高，均超出5%的水平。采掘行业（包括有色、非金属矿、黑金及辅助活动）对原油冶炼的依赖度较高，直接消耗系数也在5~7%之间。此外，交通运输板块有七个行业（包括水上旅客运输、水上货运和运输辅助、航旅运输等）对中游原油冶炼的直接消耗系数都在8个点以上。

2.原油价格上涨会影响哪些行业？

在4月1日发布的研究报告《供应链、能源价格和贸易豁免对中观行业的影响》中，我们定性分析过历次原油价格上涨时，各行业盈利增速面临的影响，主要聚焦在工业企业领域。定量角度，我们也梳理了以往学术研究中通过成本传导模型、投入产出分析等算得原油价格上涨对CPI分项、中下游行业成本的影响（表1）。

根据安祺，曹凤中等（2021）基于2017版投入产出表的测算，原油消费到交运、土木建筑等行业分布的关系如图8所示。桑基图代表上游原油到中游冶炼、基础化工、燃气/电力/热力供应，再到下游最终产成品、支撑性行业的需求流向，粗细程度反映该行业直接或间接消费原油的比例。可以发现：中游的原油冶炼到中下游主要投向交运、化工板块、其他板块。而下游最终需求主要来源于交运、建筑安装及材料两大板块。中游冶炼对原油“一次消费”比重高，如精炼达到77%，油气更是达到100%，受到油价波动的直接影响，进而再逐步传导到下游的原油消费板块，而油价对石化行业的影响主要在中间环节内部传导。

3.原油价格上涨如何影响盈利预测

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上述两部分我们验证了投入产出结构下，原油价格上涨期间各行业受到冲击排序。那么，在原油价格上涨时，不同产业链环节的A股行业、公司盈利预测一般会有所调整，这里又有哪些惯性思维和“预期差”? 我们首先要了解的是每一轮原油价格上涨的原因。我们以供需缺口、广义流动性、风险情绪对布油价格同比做回归，上述三因子解释不了的部分归结为其他因素。本轮原油价格上涨主要靠供需助推，以及俄乌冲突等因素。既然供需仍在原油价格贡献中占有一席之地，那么基于供需缺口对原油价格的预测，再到企业盈利预测的调整是相对通畅的。

2002年以来有四轮油价上行周期：第一轮（2007年1月~2008年7月，持续19个月），第二轮（2008年12月~2011年4月，持续29个月），第三轮（2016年1月~2018年10月，持续34个月），第四轮（2020年5月至今，已持续12个月）。我们以A股上市公司为例，按照过去三轮原油大涨所在年份、次年的营业利润增速预测值、实际值间平均差距作为衡量标准。

原油价格出现暴涨的年份，原油产业链中受到成本抬升影响较大的行业往往会下调盈利预期，如交运行业；而顺周期的采掘行业往往会上调盈利预测水平。中下游板块的计算机、轻工、医药生物、电气设备、地产、纺织服装等行业，年报调整后的利润增速预期，和真实增速相比却被低估了；而上中游的采掘、钢铁、有色、化工、机械设备，下游的建筑建材、汽车、通信、电子、国防军工、食品饮料等利润则容易被高估。原油大涨的年份里，顺周期调高上游盈利预测、调低中下游盈利预测，方向的分歧甚至超出幅度的偏离：化工、机械设备、家用电器、农林牧渔、医药生物、有色金属的盈利增速预测与真实值间出现方向背离；而幅度上，仅有农林牧渔和有色金属的估测偏差超出2个百分点。

按照之前三轮油价上涨周期的经验，油价开启上涨的第二年往往也处于原油价格上涨的后半段。历史经验显示，采掘业的利润增速预测甚至超过前一年，但其真实利润增速平均会有所削弱，容易被高估。整体来看，除采掘、国防军工、商贸外，其他行业估测偏差基本在2个百分点以内。下游板块的电气设备、电子、建筑装饰、农林牧渔、商业贸易、食品饮料、通信等出现不同程度的低估，而上游以采掘为首、包括钢铁、有色行业易出现惯性高估。

在2021年报发布之际，我们也看到部分顺周期行业公司的利润增速存在高估，甚至不少的中下游板块盈利增速预期值也高于实际披露值。但从已发布公司的预测偏离幅度上看，较过去三轮偏差都要小些，可以关注这些行业中存在的“预期差”机会。